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劉紀鵬:突破中國資本市場局限性的兩大關鍵
“十二五”規劃綱要明確提出，要加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重。我國直接融資的發展一直滯后于間接融資，2013年全年社會融資規模為1729萬億元，其中間接融資規模占85%，而企業債和股票融資僅占12%。筆者認為，當前突破我國資本市場局限性的關鍵是要打破兩大交易所壟斷，發展多層次資本市場體系，實現來自競爭的繁榮。
資本市場的多層次化是發展方向
如果把資本市場比作一個教育體系，那么一個成熟的市場中應有小學、中學、大學，即場外市場、小板、主板。除此之外，現實中還有綜合性的學校，即一所學校同時擁有小學、中學和大學，比如納斯達克從傳統的場外交易市場演變成綜合交易市場。
從國際慣例看，資本市場體系的建立多是從場外柜臺交易起步，逐步向交易所市場完善并發展。成熟的多層次資本市場在市場規模上應體現為 “金字塔”結構，中小企業的投融資活動位于金字塔的最底端，是資本市場發展的基礎。相比之下，中國資本市場的發展順序則有些顛倒，我國首先建立和發展的是深滬交易所這兩所資本市場的“大學”，其后設立中小板、創業板，最后構建三板、四板及五板市場。進而形成了當前我國資本市場的“倒金字塔”的不合理格局，表現如下：
一方面，滬深兩大交易所形成壟斷格局。長期以來，企業若想成功上市可謂是千軍萬馬過獨木橋。一千多萬個企業全擁擠在這條上市路上，隨之而來的是腐敗的滋生和制度的不公。
另一方面，場外市場需進一步發展。我國資本市場開辦至今，逐漸建立起了“中學”和“小學”，尤其是隨著新三板在全國的擴容，其規模擴張迅速，截至2014年10月末，新三板掛牌企業數量已達到1232家。但是相對于我國數量龐大的中小企業，當前場外市場發展仍然不足，不滿足中小企業融資需求，因而是目前資本市場迫切需要完善的地方。
因此，振興資本市場，未來應致力于打破壟斷，構建多層次的資本市場體系，形成產品的多層次化和主體的多層次化。
第一，市場的多層次化。當前有主板、中小板、創業板、新三板、還有四板、五板市場。主板為大盤藍籌服務，中小板為成長性好的企業服務，創業板為高科技中小企業服務，新三板是全國性的股權轉讓系統，它無門檻，為所有具有發展潛能的中小微企業服務。四板是區域性的股權交易市場。五板市場柜臺交易市場，目前證券業協會首批25家券商，從事資管業務、理財產品，以后逐步過渡到股權業務。未來場外市場發展將迎來大發展，推動形成各板市場定位清晰，服務對象明確的格局。
第二，產品的多層次化。股權、債券、固定收益類、理財類等產品今后都要進入流通。不管是在互聯網金融的發展層面，還是券商業務的發展，都要注重產品的多層次化，滿足不同主體的需求。
第三，主體的多層次化。大力發展私募股權投資，將帶動我國的民間資本投資于不同行業各個階段的中小企業，進而促進資本市場內中小企業投融資平臺的形成和發展壯大。
理順板塊關系 實現包容性發展
在推進多層次化發展的過程中，需理順市場各板塊之間的關系，使股市成為內部相互聯系的有機體。筆者認為，各交易所、板塊之間不只是簡單的競爭關系，也需形成戰略聯盟關系。
隨著新三板市場實力的增強，其對資本市場競爭格局的形成及多層次化的發展具有重要意義。目前，兩大交易所在發展過程中雖看似握有主動，但實則隱患重重。從某種程度上來說，各交易所都應順勢而為，在資本市場多層次化發展趨勢中謀求自身發展機遇。
首先，對于上交所而言，滬大深小但滬弱深強的格局長期存在。滬市本應是中國股市的重要新興點，但目前不論是市場容量還是交易活躍度，深市表現均優于滬市，2014年新一輪IPO開閘后，多數股票亦選擇深市，如何解決這一問題備受關注。筆者認為，對于大型企業，倡議分拆。防止“大恐龍”咬斷食物鏈，讓上交所的大盤藍籌股重新煥發少年的青春。
其次，對于深交所而言，前有上交所“堵截”，后有新三板“追擊”，必須充分重視并調整自身發展思路。一方面為扶植滬市，當前拆除了“滬大深小”的籬笆，上交所也掛牌小規模的企業。另一方面新三板發展迅猛，其具無門檻、公司制等優勢，未來完全有潛力將創業板的下游壟斷，屆時創業板就會有失靈活性，如處理不好兩者間關系，深交所將面臨上市資源匱乏的困境。此外，其內部創業板與中小板同質性較強，本質差異并不明顯，未來其各自的發展目標應當明晰。
因此，從此層面上說，深交要接納新三板，否則上交所的今天很有可能就是深交所的明天。對深交所未來的發展，筆者建議其中小板和創業板保留一個即可，可將中小板合并入主板。同時，降低創業板門檻，接受新三板，妥善探討轉板機制。只有這樣，深交所才能守住產業鏈高端，站在上游俯視三板，減少發展阻力。
同時，對新三板來說，其高速擴容的同時需解決其未來發展定位及內部管理思路的調整，具體有二：一方面，新三板自身必須有準入、孵化、培育、發展、壯大等自成一體的強大功能，實行內部分層管理。首先，新三板這一綜合性市場的發展定位將有助于形成資本市場三足鼎立的競爭格局，打破當前滬深交易所壟斷的局面，進而改變目前僅由兩腿支撐的格局，實現來自競爭的繁榮。其次，新三板當前規模不斷擴大，若其自身沒有直接培育優質企業的功能，而光靠中小板、創業板來對接，不能夠滿足企業的發展需求。
另一方面，新三板應建立與四板之間的有機聯系，未來新三板的發展需要四板的支持。新三板當前雖處快速擴張期，但其畢竟不能全部包容一千多萬個中小企業在股份化進程中的市場需求。而四板作為區域股權市場，具有門檻低，容量大的特點，今后將是重要的戰略資源供應者。若新三板能與四板探討建立轉板通道，將意味著四板會成為三板的戰略根據地，為新三板發揮其作為企業搖籃的功能。
綜上，在多層次資本市場體系的發展中，交易所的格局將順勢變化，各交易市場應妥善對待轉板問題，找到板塊之間的有機聯系，實現包容性發展。
（劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任、博士生導師，中國企業改革與發展研究會副會長；馮娜系財政部財政科學研究所碩士研究生）
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