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四板監管框架初定兩大問題待解
本報記者 谷楓 北京報道
跨區經營，交易所合并等問題仍需監管層進一步出臺細則予以理順。
區域性股權市場，也就是俗稱的四板市場終于迎來了真正具有指導意義的框架性監管文件。5月5日，證監會正式發布了《區域股權市場監督管理試行辦法》（下稱“《辦法》”），相關政策將在2017年7月1日正式施行。
但21世紀經濟報道記者了解到，該文件并不能解決四板市場目前面臨的所有問題，仍有跨區經營、交易所合并等問題需監管層進一步出臺細則予以理順。
兩大問題待解
2017年，監管層理順四板市場的決心在政策推進層面便可見一斑。
先是春節前夕，國務院辦公廳發布了《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（下稱“《通知》”）。
如果說《通知》解決的是四板市場頂層設計問題，那么《辦法》則是未來四板市場的監管經脈。
但目前四板市場仍有關鍵問題尚未解決，而這些核心問題將進一步影響四板市場逐步走向正軌的進度。
首先是跨區經營的問題。《通知》中，監管層的一項核心理念即是限定四板市場為區域市場。基于這一理念，監管層明確區域性股權市場是主要服務于所在省級行政區域內中小微企業的市場。
但因為一些四板運營機構發展迅猛，在文件出臺前已有部分交易所形成了超出區域范圍的影響力。以天津股權交易所為例，其目前近1000家的企業當中，有超過半數的企業來自天津之外的區域。
證監會表示，《通知》發布前異地企業私募證券或股權已經在區域性股權市場進行掛牌轉讓的，要限期清理。相對應的，區域性股權市場不得為異地企業私募證券發行或股權融資提供服務，也不得為異地企業私募證券或股權的轉讓提供服務。
但21世紀經濟報道記者了解到，部分交易所仍未開始清理異地掛牌的企業，沒有開始清理的原因并不是交易所不執行，而是具體的細則仍未出臺。
“證監會說限期清理，但我們也需要細則去執行。目前地方金融監管部門沒有明確說法，證監會在這次文件中也沒有規定具體該怎么執行。外地企業來我們這里掛牌也是有成本的，我們希望可以有依據來進行清理工作。”5月8日，華北地區一家區域股權交易中心的高層對記者表示。
除了異地掛牌外，區域內交易所唯一性的問題也處在類似的境地中。
根據幾次文件的核心內容，監管層明確了區域內的四板交易所由省級人民政府實施管理并公告，同時向證監會備案。省、自治區、直轄市、計劃單列市區域內已設立運營機構的，不再設立；尚未設立的，可設立一家；已設立兩家（含）以上的，省級人民政府要積極穩妥推動整合為一家。
事實上，在近兩年的時間里，區域性股權交易所發展迅猛，甚至有區一級別的地方政府設立股權交易所。但整合區域內交易所面臨的阻力，并不比清理異地掛牌來得輕松。
“由于業務有競爭，區域內的經營機構通常相互之間并不友好，盡管監管層要求合并，但地方政府不提出合并辦法或者協調合并，這個事情就推進不下去。”5月8日，華中地區一家區域股權交易所的負責人表示。
不難看出，上述兩項問題對于四板市場的發展來說如鯁在喉，而5月5日證監會發布的《辦法》也未有進一步說明，如今只能寄希望于地方盡早出臺相關細則，對歷史遺留問題進行妥善化解。
嘗試“可股可債”
盡管舊有問題仍有部分遺留，但在此次四板市場從上到下理順的過程中，監管層也嘗試了一些新的思路
根據《通知》的定義，此次四板市場除了被定義區域市場外，還有一項重要的認定，便是私募股權市場。
根據21世紀經濟報道記者了解，大多數區域股權交易場所的企業以展示為主，股權交易功能缺失。以北京股權交易中心為例，此前記者獲取的數據顯示，超過八成以上的企業為展示企業，并不參與交易。
因此，私募股權市場中債權或者類債權的產品反而成為了企業融資的主要渠道之一，其中以私募債和股權質押較為活躍。
根據記者從天津股權交易所獲得的數據，截至2016年12月31日，天交所市場共為掛牌企業實現融資超300億元，達30202億元。其中，直接融資9176億元（其中：掛牌前私募4276億元，后續增發4900億元）；股權質押等間接融資21026億元。可以看出，債權或類債權的間接融資占據較大比例。
但相關文件規定，在區域性股權市場發行或轉讓證券的，限于股票、可轉換為股票的公司債券以及國務院有關部門按程序認可的其他證券，不得違規發行或轉讓私募債券。
這也就是說，區域股權交易所作為私募股權市場不能發行私募債。但值得注意的是，可轉債卻進入了各交易所可操作的品種當中。可轉債顧名思義，是可以轉化為四板掛牌公司股票的公司債。這其中可股可債的性質非常明顯。
無獨有偶，51假期之前，證監會發布了《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見（征求意見稿）》。
在雙創債試點中，將允許試點公司設置轉股條款。而設置轉股條款，一方面使投資者可以在債券固定收益的基礎上享受企業成長帶來的溢價；另一方面也為發行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業融資成本。
“實際上，區域股權市場和雙創債覆蓋的企業有很高的重合度，因此監管層推進可股可債在中低資本市場層次的意圖是連續的。”5月8日，中金公司一位投行部人士告訴記者。
“在實踐中，因業績、估值等因素的不確定性，無論是四板、三板的掛牌公司，還是創業企業在融資過程中經常與投資機構達成‘明股實債’的投資協議。通過可轉債可有效滿足創業企業與投資機構的投融資需求，同時也為企業替代對賭條款提供了一個工具。” 5月8日，觀智投資投資總監姜玉蘊表示。
