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牢牢抓住場外市場大發展契機
張云峰
十八屆三中全會明確提出“要建立統一開放、公平競爭的市場環境，讓市場在資源配置中發揮決定性作用”；今年5月國務院出臺了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），其中提到提高資本市場的市場化水平，創造公平競爭的市場環境，加快多層次股權市場建設，在清理整頓的基礎上，將區域性股權交易市場納入多層次資本市場體系。近年來，全國股份轉讓系統與上海股交中心、前海股交中心等多達30余家的區域性股權交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業融資問題、規范企業治理、促進企業發展等方面發揮了日益重要的作用，可以說我國場外市場正進入大發展的歷史時期。此時，如何營造我國場外交易市場的良好發展環境，如何合理布局多層次資本市場的格局，已成為擺在資本市場面前的一個重要課題。
一、市場競爭是場外市場科學發展的本質要求
美國、日本等發達國家多層次資本市場，都是經過充分市場競爭自然演進而來的。經過近400多年的漫長歷程，美國資本市場從單一層次的場外交易市場，形成了包括交易所、創業板、場外市場在內的完善的多層次資本市場體系。美國目前多層次格局的形成，實際上是各個交易市場根據自身條件實施“差別化”競爭戰略的結果，是適應不同規模、行業、經營狀況、發展階段企業的多元化融資需求逐步形成的。在美國資本市場體系形成的過程中，并沒有行政化的干預，政府只是順應市場發展的需要，為市場發展提供良好的外部環境。實踐證明，市場的充分競爭不僅可以改善服務，還有利于實現優勝劣汰，同時讓每一個市場找準自身的定位，實現差異化發展。在我國，創造公平競爭環境，引入市場化手段，對構建適應社會多元化需求的多層次資本市場體系十分重要。要想營造公平競爭的環境，首先要做的就是減少行政化干預，解除區域性市場僅能為本區域服務的限制，讓企業自主選擇適合自己的市場；其次，要適當放開市場服務手段的限制，允許市場根據自身的特點選擇適合的交易方式。
二、市場服務區域開放是場外市場科學發展的有利條件
國際上，之所以會產生區域性市場，主要是由于當年存在交通不便、通訊手段落后、結算手工化等因素。而隨著信息技術、通訊技術的發展，交通的日漸便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統區域性市場開始面向全國乃至全球企業和投資者開展服務，企業也順理成章地自主選擇本區域或區域外資本市場進行掛牌與融資，傳統意義上的區域性市場的區域性逐漸消失，演變成在市場化競爭格局下對全國市場乃至全球市場份額的占有。
在我國，區域性股權交易市場概念尚無明確定義，大眾普遍認可傳統意義上的區域市場，即只為本地企業和投資者服務的市場。其理由主要是，地方政府作為監管者對異地企業沒有約束力，地理位置遙遠導致不便于監管。其實，了解資本市場的人士都知道，上述理由是不存在的。一方面，《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》 中并未對區域性服務作出規定，僅在《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》 中提及區域性市場“原則上不得設立分支機構開展經營活動”，單從字句上看是不允許跨區域設分支機構，而非不得接受外區域企業掛牌。可見，在我國法律法規上，并未對區域性市場向區外展業做出明確的限制。另一方面，場外交易市場屬于非公開發行市場，投資者門檻較高，數量相對較少，不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，單從理論上講，風險是不大的。當前區域性市場存在的潛在風險，主要是由于區域性市場制度不健全或制度執行不力造成的，而非區域造成的。此外，從市場的運行規律看，企業的逐利性將促使其自發地進入更適合其發展的資本平臺，而運轉更為高效的融資平臺自然更會吸引企業的加入，區域性市場的放開，將會促進企業的發展，最終將有利于場外市場的科學發展。
三、樹立市場交易手段無優劣之分的觀念有利于場外市場科學發展
在資本市場中實行的所有交易方式，包括競價交易、協議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務的一種手段，它跟市場的優劣沒有關系。不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協議交易也不一定是差的方式。經過市場檢驗，協議交易方式往往更適合場外市場，因為小企業不同于大企業，小企業的成長性好，其價值很難用歷史財務數據體現出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業當下發展情況的投資人一般難以對企業做出客觀公允的估值，在進行股權交易時，其報價與了解企業的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。而做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區分市場的指針，讓市場根據自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發展。
四、當前場外市場存在的主要問題及解決方法
中國的場外市場自2012年以來進入蓬勃發展時期，全國陸續成立了30余家股權交易市場。市場的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外市場大繁榮的背后，存在著諸多問題，如重復建設、資源浪費、行政壟斷、融資能力不強、交易不活躍等，也存在限制過嚴、政策不對等方面的問題。從國際經驗來看，讓市場機制發揮作用，在競爭中優勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國資本市場發展起步較晚，市場機制不完善，完全走向市場化尚需時日，可以考慮將整體規劃與公平競爭兩種手段相結合，進行以市場為導向的科學頂層設計，將符合條件的區域性股權交易市場納入統一監管，在投資者利益保護方面統一標準，設定統一的掛牌企業審核原則和信息披露規則。有了科學的合理設計和明確的監管規則后，創建公平的競爭機制，各市場主體則將會在競爭中改善服務、優勝劣汰或自動錯位發展。（作者系上海股權托管交易中心黨委書記、總經理）
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