Research理論研究
在競爭中發展中國場外市場
張云峰 | 文
在黨的十八屆三中全會明確提出“要建立統一開放、公平競爭的市場環境，讓市場在資源配置中發揮決定性作用”后，今年5月國務院又出臺了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（業內人士普遍稱為“新國九條”），其中也提到提高資本市場的市場化水平，創造公平競爭的市場環境，加快多層次股權市場建設，在清理整頓的基礎上，將區域性股權交易市場納入多層次資本市場體系。
回顧近年來我國場外市場發展歷程，全國股份轉讓系統（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達30余家的區域性股權交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業融資問題、規范企業治理、促進企業發展等方面發揮了日益重要的作用。可以說，目前我國場外市場正進入大發展的歷史時期，值此關鍵時刻，如何營造我國場外交易市場的良好發展環境，如何合理布局多層次資本市場的格局，這已成為擺在資本市場各界面前的一個重要問題。我認為,要實現場外市場的科學發展，應厘清以下幾個問題。
一、市場競爭是場外市場科學發展的本質要求
縱觀美國、日本等發達國家多層次資本市場的形成歷史，無一不是經過充分市場競爭自然演進而來的。美國資本市場從1725年場外交易市場起步，到1863年紐約交易所成立，再到1971年納斯達克成立，資本市場層次變遷基本遵循了典型的自發演進特征。經過近400多年的漫長歷程，美國資本市場從單一層次的場外交易市場，形成了包括交易所、創業板、場外市場在內的完善的多層次資本市場體系?？梢哉f，美國目前多層次格局的形成實際上是各個交易市場根據自身條件實施“差別化”競爭戰略的結果，是適應不同規模、行業、經營狀況、發展階段企業的多元化融資需求自發形成的。在美國資本市場體系形成的過程中，并沒有行政化的干預，政府只是順應市場發展的需要，為市場發展提供良好的外部環境。
實踐證明，經過市場的充分競爭，不僅改善了服務，還實現了市場的優勝劣汰，在優勝劣汰中實現社會資源的合理配置，同時讓每一個市場找準自身的定位，實現差異化發展。因此，在我國，創造公平競爭環境，引入市場化手段構建適應社會多元化需求的多層次資本市場體系，在當前注重頂層設計的時代顯得十分重要。要想營造公平競爭的環境，首先要做的就是減少行政化干預，解除區域性市場僅能為本區域服務的限制，讓企業自主選擇適合于自己的市場；其次，要放開市場服務手段的限制，允許市場根據自身的特點選擇適合的交易方式。
二、市場服務區域開放是公平競爭的基礎條件
國際上區域性市場的產生，是受當年交通不便、通訊手段落后、結算手工化等落后因素的約束而導致的無奈之舉。那時的區域性市場普遍具有服務就近企業和就近投資者的地域性特征。然而，隨著信息技術、通訊技術的發展，交通的便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統的區域性市場水到渠成般地面向全國乃至全球的企業和投資者開展服務，企業也順理成章地自主選擇本區域或區域外資本市場進行掛牌與融資。由此，傳統意義上的區域性市場的“區域性”逐漸消失，而演變成在市場化競爭格局下全國市場乃至全球市場份額的占有。當今國際上區域性市場的稱謂尚在，地域特色和風格尚在，但服務范圍卻完全是開放的。
在我國，區域性股權交易市場概念尚無明確定義，但大眾普遍認可的是傳統意義上的區域市場，即只為本地企業和投資者服務的市場，認可這樣定義市場的理由主要是，地方政府作為監管者對異地企業沒有約束力，地理位置上的遙遠不便于監管。其實，了解資本市場的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以產生這樣的誤解，主要還是對資本市場的監管功能不甚了解所致。資本市場主要監管的是掛牌企業的信息披露和投資者的交易行為，對企業的管理，如治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法的裁決等遵循雙方的約定。國外交易市場向全球開放本身就是不存在前述理由的最好的證明?！秶鴦赵宏P于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》(國發〔2011〕38 號)中并未對區域性服務做出規定，僅在《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號）中提及區域性市場“原則上不得跨區域經營”，單從字眼上看是不允許跨區域設分支機構，而非不得接受外區域企業掛牌。因此，在我國的法律法規上，并未對區域性市場向區外展業做出明確的限制。
從部分跨區域股權交易市場的運行實踐來看，風險完全可控，并能有效促進區域外企業的發展。場外交易市場屬于非公開發行市場，投資者門檻較高，數量相對較少，完全不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，單從理論上講，風險是不大的。當前區域性市場存在的潛在風險，主要是由于區域性市場制度不健全或制度執行不力造成的，而那些制度健全并執行得力的區域性市場則并不存在類似的風險。
從市場的運行規律看，企業的逐利性將促使其自發地進入更適合其發展的資本平臺，而運轉更為高效的融資平臺便自然更會吸引企業的加入，區域性市場對區域化的放開，一定會為促進企業的發展發揮重要作用。
三、市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征
在資本市場中實行的所有的交易方式，包括競價交易、協議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務的一種手段，它跟一個市場的姓“資”姓“社”、市場的優劣沒有關系。從國際慣例來看，發達國家資本市場并不以交易方式來區分市場，而是以發行方式來區分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協議交易也不一定是差的方式。
事實上，經過市場的檢驗，協議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業不同于大企業，小企業的成長性好，其價值很難用歷史財務數據體現出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業當下發展情況的投資人一般難以對企業做出客觀公允的估值，在進行股權交易時，其報價與了解企業的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業還需發展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區分市場的指針，讓市場根據自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發展。
四、服務對象的差異化是劃分市場層次的基本規則
解除區域化和市場服務手段的限制，將使各股權交易市場在公平競爭中形成自己的服務群體，產生市場的錯位發展，自然而然形成多層次資本市場格局。在評價資本市場層次體系時，國際慣例是以服務對象作為市場層次劃分的依據，也即相互競爭的市場處于同一層級，而無層次高低之分。
因此，如果按照服務對象的標準來劃分市場層次，那么我國的資本市場從嚴格的理論上說應該分為六個層次，包括主板、中小企業板、創業板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。按照這個標準，現在社會上流行的主板、創業板、新三板、區域性股權交易市場的四個層次之說，在內涵上是不科學的。2007年證監會曾經定義過的主板、創業板、場外市場的三層結構相對是合理的。
五、當前場外市場存在的主要問題及解決方法
中國的場外市場自2012年以來進入蓬勃發展時期，全國陸續成立了30余家股權交易市場，既有國務院批準或同意設立的，也有省級人民政府批準設立的；既有為全國企業服務的，也有僅為本省企業服務的；既有執行嚴格市場準入的，也有倡導完全買者自負的。市場的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外市場大繁榮的背后，確實存在著諸多的問題，如重復建設，資源浪費，行政壟斷，融資能力不強，交易不活躍等等，也存在限制過嚴、政策不對等等方面的問題。從國際的經驗來看，讓市場機制發揮作用，在競爭中優勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。
但是，鑒于我國資本市場發展起步較晚，市場機制不完善，完全走向市場化可能尚需時日，因此需要考慮將整體規劃與公平競爭兩種手段相結合，進行以市場為導向的科學頂層設計，將符合條件的區域性股權交易市場納入統一監管，在投資者利益保護方面統一標準，設定統一的掛牌企業審核原則和信息披露規則。有了科學的合理設計和明確的監管規則后，創建公平的競爭機制，在競爭中改善服務、優勝劣汰或自動錯位發展。在競爭的過程中，各市場主體在運行模式上可以百花齊放，讓市場根據自身特點，選擇適合的交易方式和服務手段。
借鑒國際成熟經驗，在擁有6400多萬家中小微企業的中國，僅有一個面向全國的場外交易市場是遠遠不夠的，也不利于用競爭的手段改善服務。應該鼓勵更多的場外市場參與競爭，經過市場的優勝劣汰，培育和發展三到五家左右的成熟的場外交易市場，才能更有效地發揮服務中小企業的作用，更好地滿足服務實體經濟發展的需要。這種做法符合十八屆三中全會和新國九條的精神，也能使中小微企業通過市場競爭來獲得更好的服務，這對我國多層次資本市場建設和實體經濟的發展都是非常有利的。
一時抑揚滯于權，千古對錯決于理?！鞍l揮市場在資源配置中決定性作用”的時代潮流，終將為我國場外市場的科學發展作最后的詮釋。■
作者為上海股權托管交易中心黨委書記、總經理
