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從七大方面發展和完善多層次資本市場
要使資本市場進一步發展和擴大，核心問題是把融資市場變成真正的投資市場，把投機市場變成長期投資市場
曹鳳岐
我國已初步建立起
多層次資本市場
首先，就股票市場而言，我國已有主板市場，中小板市場，創業板市場，新三板市場，H股、紅籌股市場，最近又開通了滬港通交易市場。第二，債券市場，公司債、企業債得到了長足的發展。第三，投資基金市場得到了迅速發展，公募基金規模不斷擴大，私募基金也異軍突起，而且陽光私募也逐步公開化和合法化。過去所謂的陽光私募是不公開、不合法的，有的人或公司定向募集了一些基金投資于證券市場，沒有法律保障，目前已得到法律的保護。還有創投基金、產業投資基金也發展很快，最近網絡股權眾籌也很火熱，也屬資本市場的一部分。股權眾籌不是P2P，而是通過股權方式定向募集小額資金投資小規模的項目，網絡股權眾籌會發展很快。第四，信托業得到恢復和發展，信托業管理的資金規模已經超過了保險業，目前大概管理10萬億元的資產。第五，期貨、期權市場也在平穩發展。商品期貨交易已經比較成熟，近幾年又推出了金融期貨，近期有可能推出其他金融期貨品種，如股指期權等。
因此，中國的多層次資本市場已經初步形成，也初具規模。
我國資本市場的缺陷
第一，我國資本市場規模不夠大，結構不合理，還沒有充分發揮出資本市場調配社會資源和企業資源的作用。目前股票市場發展緩慢，規模很小，企業債券市場規模更小，很難發揮出調配企業資源和社會資源作用。從中國融資規模和融資效果來看，仍然以間接融資、銀行融資為主，資本市場的融資規模也很小。從融資占比看，企業債券占比為104%，非金融企業境內股票融資占比只為13%。近幾年，我國每年的股票融資占整個社會的融資基本是5%左右，2007年，股市達到六千點時，股票融資額占銀行貸款新增額的10%。后面幾年都是5%左右。在這種情況下，我們很難通過資本市場調配企業和社會資源。
第二，證券發行和交易行政化、計劃化、審批化。長期以來，我國證券發行和交易是行政化、計劃化和審批化，這是制約中國資本市場發展最大的一個障礙。發股票、債券首先要報計劃，等審批。《證券法》雖然規定證券發行實行核準制，實質上還是審批制。到現在為止，還積壓著600多家擬上市公司等待審核。
目前，雖然不控制額度和規模，但對擬上市公司還實行嚴格審核制度，而且主要審核企業贏利能力，導致企業長時間無法上市。當股票市場不好的時候，為了穩定市場來停發新股，不僅沒有起到穩定市場的作用，反而使擬上市公司數量越積越多。我國債券市場，尤其是企業債券和公司債券市場的問題更多，可謂層層審批，多頭管理，導致債券市場發展緩慢，在這種情況下，很難發揮資本市場的效率和作用。
第三，眾多中小企業未能從資本市場上獲得股權和債權融資。目前，主板以大型企業為主，而且大多是國有企業改制的股份制企業，而最初市場上民營上市公司非常少。為了使眾多中小企業、自主創新企業能夠發行和上市，2004年開設了中小板市場，2009年又開設了創業板市場，兩個市場在近幾年有了較快發展，但仍無法滿足眾多中小企業融資需求。我國現有4000多萬家中小企業，登記在冊的達1280萬家，只靠中小板市場、創業板市場目前的發行速度，很難解決中小企業融資難的問題。
第四，廣大中小投資者的權益未能得到很好的保護，未能分享到資本市場的財富效應。
中國資本市場投資者到目前為止90%是散戶，他們把錢給了企業，但是并未得到相應的回報。相當一部分企業多年不分紅或象征性分紅，而大部分上市公司的分紅公告幾乎千篇一律。有人說，投資者應當從市場上賣出，獲得資本利得。事實上，中小投資者無法獲得一級市場股票，大部分人是通過二級市場高價買進的，在股市低迷的情況下，可以說買一只套一只，目前在股市行情上漲的情況下還有相當一部分中小投資者沒有解套。在資本市場發展的同時，老百姓卻被套牢了，這就是殘酷的現實。
中國資本市場是一個典型的融資市場，典型的投機市場。要使資本市場進一步發展和擴大，核心問題是把融資市場變成真正的投資市場，把投機市場變成長期投資市場。只有把市場建成能夠保護投資者，尤其是廣大中小投資者合法權益的市場，并且是一個能投資、有回報、可賺錢的市場，資本市場才能健康發展。
推進資本市場市場化改革
（一）加快推進股票發行注冊制
實現股票發行注冊制，要做好充分準備。盡快制定注冊制改革方案。因為我國股票市場還存在一些制度缺陷，在相關法律法規上也不夠完善。應分步從核準制過渡到注冊制。
1、 轉變證監會職能
要從核準制過渡到注冊制，首先做到監審分開。企業發行股票和上市首先由證券交易所來審，在證券交易所初審后，再上報證監會審查，證監會對擬發行公司不作價值判斷，主要審查是否合規，信息披露是否真實。建議逐步把股票發審權下放到證券交易所。
實行股票發行注冊制不是不要監管，而是要改變監管內容與方式。證監會的主要職能是監督管理上市公司合法經營，維護資本市場秩序，打擊和懲罰各種違法行為，保護投資者合法權益，進而保障資本市場健康運行。但是，多年來證監會把主要精力放在對新股發行的審核上，沒有更多精力對上市公司和市場進行有效監管。應將事前審核轉變為事中和事后監管。
2、 推動交易所改制
目前，我國證券交易所實質上是政府機構的延伸，交易所直屬于證監會，并且交易所與證監會之間形分實不分。在現行體制下，如果發審權下放到交易所容易造成證監會“自我監管”的無效性。
只有通過改制，才能強化交易所的自律地位，使其可通過制定適合自身需求的上市和退市規則，行使發審權，對申報資料的齊備性、上市公司信息披露等事項獨立行使審核權。交易所改制還有利于改善交易所的競爭環境，促使交易所提升服務質量，不斷降低成本，改善治理結構，提高市場效率，實現資源優化配置。
3、強化信息披露質量，建立追責機制
市場中介機構未來要更加嚴格審核擬上市公司，如果發現擬上市公司有問題而不作為，作為中介機構都有責任。如果擬上市公司出現虛假陳述等問題，擬上市公司和中介機構都要受到處罰。
通過落實發行人和中介機構的主體責任，推動各方歸位盡責，強化信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，提升發行人信息披露質量，抑制虛假信息、包裝上市，全面揭示可能存在的風險和可能影響投資人決策的信息。對于造假機構，應建立投訴、問責和索賠機制，加大處罰力度，通過吊銷營業執照、市場禁入等措施加以震懾。
4、 強化公司治理和內控制度建設
為提高擬上市公司透明度，加強對公眾投資者的保護，應強化發行人在健全公司治理及內控方面的監管。考慮引入獨立第三方對擬上市公司的公司治理進行風險評析，為投資者在新股認購時提供參考，推進發行人內部控制規范體系建設，強化資本約束、市場約束和誠信約束，并通過加大監管力度，督促擬上市公司不斷提高治理水平。完善內部分紅制度和退市制度。
5、完善發行審核的法律法規
目前我國發行審核制度所依據的法律規范主要是《公司法》、《證券法》以及證券監管部門公布的相關準則和指導意見等，沒有形成系統的證券法律法規體系，在對違法責任處罰方面，側重于行政處罰，缺乏相應的民事和刑事處罰。
應當繼續完善和健全有關股票發行的法律和法規，加強執法力度。推行集體訴訟制度。抓緊時間修改《證券法》，給股票發行實行“注冊制”以明確法律確認。
（二）建議將中小板市場和創業板市場合并，建立真正的創業板市場
改革創業板市場，降低財務準入門檻，申報企業不再限于新能源等9大行業，建立小額、快速、靈活的再融資機制；加速創業板發行和上市制度，完善退市制度。
建議先在創業板試點注冊制，企業發行和上市，不要經過證監會審核（需備案），交易所審查通過后即可發行上市。
（三）發展和完善“新三板”市場
將“新三板”掛牌公司范圍擴大到全國符合條件的中小微企業，包括廣大新興產業企業。股份公司不分行業地域、不論規模大小，均可申請掛牌，進行股份轉讓、定向融資和并購重組。對企業以往盈利不必嚴格要求，主要看企業主營業務和盈利前景。建立和完善轉板機制，符合轉板條件的允許轉板。在這個市場上試行做市商制度，實行注冊制。
（四）發展和建立場外交易市場（四板市場）
國務院發布的《服務業發展“十二五”規劃》明確指出，大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權交易角度看，我國的場外股權交易市場應包括新三板市場，各地股權交易平臺（中心）等。
支持區域性股權市場規范發展，研究制定市場定位、發展路徑、監管框架等具體規則，進一步拓寬廣大新興產業企業對接資本市場的渠道。
將區域性股權交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業可以在區域性股權交易市場中發行、上市，電子化發行和交易，實現發行交易即時連接，發行即開始交易，縮小發行和交易價格差別。在區域性股權交易市場上直接實行注冊制。
（五）發展和規范并購、資產重組市場
通過資本市場股權收購、出賣、置換進行企業兼并和重組。兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產、引進戰略投資者過程中應當堅持市場化原則。
摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業兼并重組。完全根據自愿、需要的原則。重組并購是企業行為、市場行為，除非關系國計民生的特重大項目需經過審批外，其他重組與并購應采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協議定價、指定定價和審批定價。避免重組并購過程中出現以權謀私、國有資產流失和侵犯投資者權益的情況。
（六）進一步發展和完善企業債券、公司債券市場
取消債券發行行政審批、計劃審批，采取登記注冊制。只要企業資產評估、信用評估符合條件，有還款能力，應允許發行，價格由市場、企業自定。重點發行上市公司普通債和可轉換債。推出不設行政審批、沒有財務準入門檻的中小企業私募債，為廣大新興產業企業拓寬了直接融資渠道。將中小企業私募債發行主體拓展到“新三板”掛牌公司，以方便更多的企業在債券市場獲得發展資金。
凡是能在市場上進行交易的債券，都由一個監管部門統一監管。
（七）放開和規范私募市場
由于私募基金的市場化程度高、業態多樣，證監會在私募投資基金監管領域應不設前置審批，由中國證券投資基金業協會實施自律管理，陽光私募按《證券投資基金法》管理。創業投資基金和股權投資基金發行實行注冊登記制。
鼓勵和支持網絡股權眾籌投資小型項目。眾籌和目前的風險投資、私募股權基金是不一樣的。眾籌都是一個個小項目，先有項目，然后找一些人去籌資。眾籌之后，需要成立公司，而這個公司是屬于有限合伙性質。最終不是由普通投資者來控制公司，而是由發起人（眾籌人）來控制公司投資。普通參與者不負無限責任，而是負有限責任，按照實際投資收益得到回報。現在的風險投資、產業投資，都是很大的投資。同時存在很多問題，比如，私募股權基金會先畫餅、畫圖，再把錢“圈”起來，但不一定有合適的投資項目。
眾籌恰恰選擇的是一些中小企業、中小項目。因此必須重視眾籌，特別是網絡股權眾籌。此類眾籌容易吸引小的投資者，個人投資者可以出一千元，一萬元等，眾人出資可以承擔起一個小的投資項目，很靈活。
中國需要發展股權眾籌，尤其是網絡股權眾籌。監管部門應考慮出條例和辦法進行行業規范。監管其不能“卷款逃跑”，不能虛假信息披露，不能把投資特定項目的資金挪做他用,對具體籌資及投資運作不必干預。
資本市場對于中國經濟發展、經濟改革以及經濟結構的調整起到非常重要的作用，多層次資本市場發展還有很大潛力。只要進一步推進資本市場市場化改革，加強資本市場制度建設，保護投資者的合法權益，增強投資者的信心，同時培育機構投資者，吸引養老金、保險資金等長期投資者入市，中國資本市場必將得到快速、健康和穩定地發展。
（作者系北京大學金融與證券研究中心主任）
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