Research理論研究
發展我國證券場外市場需要新思路
[鑒于目前我國場外交易機構的種類和數量繁多，為防止“劣幣驅逐良幣”效應出現，有必要設立統一的績效評價標準，通過第三方機構對這些市場的效率進行評估]
證券場外交易市場是一國資本市場的重要組成部分，其作用突出表現在三個方面：一是為不符合上市條件的企業提供直接融資渠道，從而擴大資本市場的范圍，促使資本市場更好地為實體經濟服務；二是在掛牌和交易過程中幫助企業改進公司治理，提升企業素質；三是增強證券的流動性，并通過交易修正證券的估值。
我國證券場外交易市場起步于上世紀80年代初，但由于定性和定位模糊、法制缺失等原因，發展過程反復和曲折，至今仍處于探索階段。2013年1月起施行的《非上市公眾公司監督管理辦法》和《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，初步構建了股票場外市場框架：即全國性場外市場（新三板），地方性產權、股權交易市場（四板）和券商柜臺交易市場（五板）。隨著有別于主板市場的制度創新的推進，場外市場（特別是新三板）交易日趨活躍，作用和地位上升。盡管如此，我國場外市場在發展過程中仍存在一些影響市場體系發展的問題，需要加以重視。
我國場外市場的突出問題
我國場外市場的突出問題表現在：
1場外市場的定義過于狹窄。
證券場外交易市場的交易品種包括股票、債券和特種證券（如金融衍生品、基金）三大類。由于交易筆數相對較少、單筆交易金額較大、需要協商確定的個性化條款較多、參與者主要為機構投資者、流動性較低等特點，債券和金融衍生品比股票更適合在場外市場交易。從節省手續費的考慮出發，大宗股票交易往往也在場外市場交易。但是目前我國的證券場外市場似乎是專指股票交易和新三板，債券場外交易并未納入制度設計之中。銀行間交易商協會主導的銀行間債券交易市場盡管是一個典型的場外市場，卻并未與場內市場協調發展。場外衍生品市場目前主要產品是外匯遠期結售匯，不僅品種單一，而且由于存在諸多制度規則上的限制，使市場缺乏足夠的流動性，難以有效發揮避險作用。
2層級設計不科學。
第一，現有多層次股票市場的結構設計涉及股票、股份、股權三個概念。在經濟學概念里，股票是股份公司發行的所有權憑證；股份是股東所有權的數量表示；股權是所有權的價值，等于股份乘以股票價格。對于證券交易而言，股票和股份兩個概念并無差別。早期資本市場發行的實物股票也早已退出交易市場，為電腦里的數字所代替。股權的外延大于股票和股份，因為股權可以是現貨，也可以是期權；可以是股份有限公司的股票，也可以是有限責任公司的股份。但如果就股份有限公司的股權交易而言，股權是可以與前兩個概念通用的。由于現有《證券法》《公司法》等上位法并沒有定義場外股票市場，對有關概念也沒有給出明確的界定，最終造成“證交所交易股票、新三板交易股份、區域性交易所交易股權”的混亂局面。
第二，界定場外交易市場應立足于交易的產品和市場運行機制。多層次資本市場的本質是對風險進行分層管理，并通過制度的差異化安排來實現這種分層管理。也就是說，不同層級的資本市場在公司準入、投資者準入、交易結算、信息披露等方面應有差異性安排。
問題在于，場外市場的風險分層應當是證券市場遵循規律自然發展的結果，而不應是政府主觀設計的產物。人為將我國場外股票交易市場劃分成“新三板”“四板”甚至“五板”“六板”，用行政權力限制場外市場的交易范圍不僅不夠科學，而且有違公平公正的市場準則。其結果，必然是中央政府和地方政府之間展開博弈，不但效果不好，影響中央政府的權威性，還在相當程度上扭曲了市場機制。
3法律和監督缺位。
我國法律修訂周期偏長，七八年甚至更長時間修改一次很普遍，很難適應經濟社會環境的急劇變化。例如《公司法》1993年發布實施以來，僅修訂過三次；《證券法》自1998年制定以來，僅進行過一次較大修訂和三次個別條款修訂。而境外法律修訂的頻率要高得多。例如日本商法平均不到4年修訂一次，中國香港《證券及期貨條例》自2003年正式生效以來已做20次修改。即便是我國剛修訂不久的《公司法》（2013年修訂，2014年1月起施行）和《證券法》（2014年8月修改），也沒有涉及私募證券的發行和交易，沒有對市場交易機構的地位、作用、法律責任、與場內市場的關系等給出法律定義。由于立法修法滯后，導致這類交易活動和交易機構發展失范。
另一方面，有關部門出于回避風險的考慮，也不愿意對各省存在的場外股權、產權交易市場進行規范。最終導致區域性股權交易市場盲目發展，市場主體良莠不齊，且普遍存在透明度不高、市場制度不健全等問題。現有近30家省政府支持設立的股權交易中介機構中，信息披露制度、投資者適當性制度、交易制度差異巨大。從業務范圍看，有的以股權交易為主，有的覆蓋股權、私募債、權益類資產。此外，場外股權交易機構的股東出資額也存在較大差異，多的達5億元以上，最少的只有1000萬元。
此外，隨著互聯網技術的廣泛應用，證券場外市場的外延不斷擴大。除了新興的互聯網金融以外，傳統金融機構包括證交所也開始涉足場外市場。由于缺乏統一的制度設計，這類新興的證券場外市場呈現某種碎片化發展的態勢，在市場交易制度、市場準入、市場清算、投資者保護、信息披露等方面存在很大差異。不僅為市場參與者提供了套利空間，也埋下了風險隱患。
上述問題顯示，我國資本市場的制度供給能力和制度整合能力均有所欠缺。這種欠缺在很大程度上影響了我國證券市場的效率，不利于市場整體協調發展和控制風險。
究其原因，一是認識問題尚未解決，沒有將證券場外市場真正作為資本市場的重要組成部分，認真尋找場外市場的發展規律，精心設計場外市場的各項相關制度，并使這些制度與證交所市場相配合；二是存在較大部門利益障礙。在早前資本市場的發展過程中，有關部門已經深度介入。要進行市場整合，意味著一些部門須放棄審批和管理權力，必然會觸及其核心利益，帶來巨大的阻力。建立統一監管的場外交易市場，柜臺交易應讓股票、債券、基金齊頭并進。柜臺交易理當包括股票、債券和證券投資基金。
用新思路發展我國證券場外市場
1樹立發展我國證券場外市場的大戰略。
所謂“大戰略”，指的是有別于過去零打碎敲和主要依靠單個監管部門推動場外市場發展的做法，站在中國資本市場整體發展的層面，設計場外市場發展戰略。場外市場與場內市場有很大的差別，不能簡單套用場內市場的監管模式。如何有效識別場外市場風險、如何設計市場架構和實現場內外連通、如何強化基礎設施建設和健全監管體系等，都是需要相關政府部門和業界下功夫去研究的重大問題。如果沒有統籌規劃，很難取得成效。
“大戰略”首先需要在法律層面肯定證券場外市場的重要作用與合法地位，明確與證券交易所市場相輔相成、互相補充的關系，同時對非上市公眾公司和私募制度應有明確法律規范。其次，要針對當前場外市場存在的問題和主要矛盾設計能夠平衡多方利益的解決方案。按照先易后難、分步實施的原則，統一證券場外市場的規則，建立風險監控機制。第三，為場外市場的創新留出空間。
2強化頂層設計。
對于一些基本制度，如做市商制度、合格投資人制度、退市制度等，不宜各自為政，交由地方股權交易市場自行規定，而應由證券監管部門牽頭，在充分考慮場外股權交易市場特點的基礎上制定全國統一的制度。同時，應對交易機構的信息透明度有明確的要求。
3加快推進做市商制度建設。
場外市場面對的是數量龐大的中小企業，這一群體的規范程度、抗風險能力均遠低于大企業，場外市場的流動性也低于交易所市場。國際經驗證明，在場外市場，做市商制度比集合競價、拍賣制度更有利于提升市場的流動性和控制風險。為此需要：①將做市商制度推廣至區域性場外市場；②鑒于場外掛牌公司數量已經大大超過上市公司，應放松證券公司的市場準入管制，增加證券公司的數量；③強化做市商的風險責任，如要求做市商對所推薦的股票負有終生責任，做市商負有在掛牌之初認購股份義務、掛牌后連續報價和應買應賣義務等。
4豐富場外市場的交易品種，允許場外市場采取更靈活的經營方式。
實踐證明，推出多種交易品種和交易方式，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進對投融資雙方的服務。例如英國AIM市場的上市方式包括公開發行、配售、掛牌（只上市不融資）、反向收購上市等多種方式。中國臺灣的柜臺交易市場除了股票之外，還可以交易債券、權證、指數基金以及利率互換、股票和利率期權等衍生品。我國近期可以考慮在證券場外市場交易增加中小企業集合債券和評級較低的地方政府債券、證券投資基金等品種。
5建立“升降級”制度，實現場內外的連通與合理分工。
多層次資本市場實際上是一個整體，不同層級市場之間分工明確，相互連通。在場外市場與主板市場之間建立起轉板制度，不僅可以發揮初級市場培育上市公司的作用，還可以在兼顧上市公司品質、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業上市的成本。中國臺灣法律甚至明確要求企業在上市、上柜前均須在興柜市場掛牌交易滿6個月。目前大陸不同層級證券市場之間尚未連通，“新三板”雖然有少量轉A股市場，但制度性和規范性均不夠。未來可以按照“升板自愿，降板強制”的原則，允許符合主板上市條件的場外市場掛牌公司以較為便利的方式轉向主板。而不符合較高市場層級條件的公司則必須終止掛牌或轉至較低層級市場掛牌。
6建立退市制度和評價制度，強化市場約束機制。
無論對掛牌公司還是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行為約束。1995年至2002年是美國股市從極盛走向平穩的轉折時期，8年間共有7000多家上市公司退市。中國臺灣證券場外市場（柜臺買賣中心）在設立之初就建立了退市制度，上柜公司和興柜公司累計退市的占比分別達到138%和206%。而大陸無論是主板市場還是“新三板”和地方性股權交易所，退市制度均不健全，真正退市的公司占比很低，在相當程度上縱容了上市公司和券商的違法違規行為。在今后證券場外市場的頂層設計中，應將退市制度的建設和實施作為重要工作認真推進。
另一方面，鑒于目前我國場外交易機構的種類和數量繁多，為防止“劣幣驅逐良幣”效應出現，有必要設立統一的績效評價標準，通過第三方機構對這些市場的效率進行評估。
?。ㄗ髡呦祰鴦赵喊l展研究中心金融研究所所長。摘自《清華金融評論》，有刪節）
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